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中国经济为何韧性如此之强

2018-02-25  07:00   21世纪经济报道   王琦  

在持续不断的悲观疑虑中,经济运行的韧性超乎预期,这种韧性的来源是什么,2018年是否可以持续?这里尝试从产能周期以及产能利用率的角度给出解答。

王琦(中信建投基金总经理助理)

2017年中国GDP实际增长达到6.9%,扭转了此前连续6年的持续下滑态势,其中四季度单季增长6.8%,持稳于三季度,且仅较上半年6.9%增速微降,也打破了很多人对2017年内季度增速“前高后低、逐季下行”的判断。在持续不断的悲观疑虑中,经济运行的韧性超乎预期,这种韧性的来源是什么,2018年是否可以持续?这里尝试从产能周期以及产能利用率的角度给出解答。

产能利用率是驱动产能周期的决定性力量

诺奖得主斯蒂格利茨在其所著《经济学》中强调:“整个经济学界已经相信:宏观的变化必须以微观经济学的原理为基础,经济学的理论只有一套,而非两套。”在我们看来,宏观经济的分析和判断,也需要建立在微观的供需分析基础之上,供需力量对比,即产能利用率,决定商品价格和企业盈利,进而决定企业家的产能投资决策,而产能投资的自然时滞及其自身“从需求向供给跳跃式转换”的特征,导致供需之间的阶段性失衡,成为经济周期性摆动的根源。

具体来说,当企业产能利用率逐步走高时,企业首先可以不用提高产品价格而提高盈利,因为单位产品中分摊的固定成本和管理费用都在减少(这可以在相当程度上解释为何2017年PPI大涨但CPI依然温和,而企业利润仍能大幅增长),对应宏观经济中的复苏阶段。但是当需求持续提高并推动产能利用率达到一定的阈值之后,企业就会做两件事,一是提价以保证交付的公平性,二是扩产,而扩产阶段会在自然的终端需求之外叠加出产能投资的需求,也即投资的“加速”原理,将使供需更加失衡即产能利用率进一步提高,表现为宏观经济的过热。伴随持续且高涨的价格,调控机关会提高利率并放缓财政支出,对应终端需求的降温,但供给能力释放需要时间,CPI更是滞后于PPI,故调控初期价格仍有惯性上涨,表现为滞涨。调控后期产能逐步释放,而产能投资的需求会在投产的那一瞬间“跳跃式”地转化为供给能力,这种跳跃式的变化经常会导致供过于求并拉动产能利用率持续走低,商品价格和企业盈利能力亦同步下滑,表现为衰退。直至价格下滑到一定水平后政策再度开始刺激,需求逐渐改善,进入下一个周期中的复苏阶段。

由于国家统计局公布的工业企业产能利用率从2013年才开始,不足以覆盖整个周期,我们利用1531家非金融类上市公司2006年来的“固定资产周转率”近似替代,比较其与GDP平减指数和名义GDP增速之间的关系,发现三者间匹配良好,GDP平减指数和名义增速,在方向和变动幅度上都与企业固定资产周转率趋于一致,验证了产能利用率对经济周期摆动的决定性作用。在短周期内,2013年以来统计局的产能利用率数据,与非金融类上市公司的固定资产周转率方向和幅度也非常接近,说明这种替代是可行的。

产能利用率与新增产能的“高-低”搭配是经济韧性的根源

国家统计局自2017年11月开始,公布了2013年来工业企业的季度产能利用率数据,近5年来分别为:75.8%、75.6%、74.3%、73.3%、77.0%,可以看到2017年(分季度数据为2016年三季度)以来,产能利用率触底回升,2017年四季度更回升到78.0%,为5年来的最高水平。产能利用率的持续回升正是2016年以来经济韧性的根本原因,如前一章所述,产能利用率的提高会带动商品价格和企业盈利回升,而2016年来工业企业与上市公司的运营结果,也与这一结论相符。

但疑问依然存在,首先是2017年GDP实际增速仅较2016年的多年来低点轻微回升了0.2个百分点,为什么产能利用率出现了明显回升?其次是从目前来看,房地产和地方债务控制措施十分严厉,如果2018年的房地产和基建投资都明显减速,经济的韧性是否还能存在,尤其是对建材、化工、钢铁、有色等周期品来说,如果需求减速,这些行业产品的价格是否会面临较大的下行压力,并拖累相关行业企业盈利再度下行甚至亏损?

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